È necessario un ridimensionamento del potere della finanza

Ignazio Musu, Dipartimento di Economia, Università Ca’ Foscari,Venezia


 

 

La finanza svolge un ruolo essenziale nell’economia; questo ruolo si collega a quello della moneta. In una economia molto semplice come quella di un villaggio l’attività di scambio può essere svolta mediante il baratto, ossia lo scambio di una merce della quale si ha un fabbisogno netto contro un’altra merce della quale si ha una disponibilità in eccesso.

Il ruolo della finanza nell’economia

Ma già in economie molto semplici risulta assai difficile e quindi molto costoso trovare la necessaria corrispondenza nei bisogni di compratori e venditori. Questo ha portato all’introduzione della moneta, con la funzione non solo di misurare e comparare i valori, ma anche come mezzo per regolare gli scambi.
La progressiva sostituzione della moneta costituita da merci, o piú specificamente da metalli preziosi, con la moneta cartacea ha enormemente facilitato gli scambi. Ha reso però anche piú facile l’emissione eccessiva di moneta e quindi il pericolo dell’inflazione, evidenziando cosí l’esigenza di una autorità monetaria che si ponesse l’obiettivo della stabilità del potere d’acquisto della moneta.
La complessità crescente dei processi di produzione e di scambio ha messo in evidenza anche un’altra funzione fondamentale della moneta, quella di trasferire valore nel tempo.
I processi di produzione richiedono tempo: un intervallo di tempo piú o meno lungo trascorre dal momento in cui vengono acquistati i fattori della produzione e quello in cui vengono realizzati ricavi dalla vendita del prodotto. L’imprenditore ha bisogno di finanziare l’investimento nel capitale necessario per la produzione. La moneta fornisce il mezzo per questo finanziamento che verrà poi restituito quando il processo produttivo avrà consentito la realizzazione dei necessari ricavi.
Una economia monetaria rende possibile che soggetti che hanno un reddito superiore alle loro necessità di consumo risparmino questa eccedenza e la trasferiscano nel finanziamento degli investimenti delle imprese. La redditività di questi investimenti costituirà la base per la remunerazione del risparmio.
I sistemi finanziari si sono sviluppati in connessione con le diverse modalità con le quali, in una economia monetaria, è stato ed è possibile consentire che il risparmio che si forma in un sistema economico venga orientato al finanziamento degli investimenti. La finanza dunque svolge un ruolo fondamentale nello sviluppo di un sistema economico.
I diversi prodotti finanziari vengono ciascuno scambiato sul rispettivo mercato. Le imprese possono finanziare l’investimento in vari modi. Possono farlo con emissione, cioè offerta, di azioni per aumentare il proprio capitale; chi domanda e compra azioni (ossia il risparmiatore che le sottoscrive) partecipa al rischio dell’impresa.
Oppure, le imprese possono finanziarsi attraverso una domanda di credito diretta ai risparmiatori, emettendo obbligazioni; chi le acquista è semplicemente un creditore dell’impresa, non partecipa al capitale di rischio; in caso di fallimento dell’impresa avrà diritto a essere pagato con precedenza sui possessori di azioni. Si capisce che chi investe in azioni chiederà un rendimento maggiore per sottoscriverle come premio per il rischio che si assume.
Oppure ancora, le imprese possono ricorrere al credito delle banche: istituzioni nate appunto per ricevere sotto forma di depositi i risparmi delle famiglie e trasferirli in credito alle imprese.
Per ciascuna di queste grandi categorie di strumenti finanziari si sono venute sviluppando ulteriori distinzioni; la complessità dei sistemi finanziari è progressivamente cresciuta.
La maggiore possibilità di sganciare gli scambi delle diverse attività finanziarie dalla fisicità dei processi di produzione e di scambio delle merci ha dato alla globalizzazione dei mercati finanziari una spinta a una progressiva prevalenza sui processi di produzione e di scambio dell’economia reale.
Questo però ha anche aumentato la probabilità che proprio dalla finanza venissero i fattori scatenanti delle crisi economiche. Ciò succede soprattutto quando il sistema finanziario opera in modo da favorire un eccessivo indebitamento soprattutto privato dell’economia perché in questo caso la probabilità di bolle speculative poi inevitabilmente destinate a scoppiare aumenta enormemente. Tutto questo è documentato anche dalla crisi che stiamo tuttora vivendo.

Dietro la crisi: una innovazione finanziaria distorta

Niente meglio delle distorsioni dei mercati finanziari, che sono alla base di questa crisi globale, mostra la necessità di una riforma nella direzione di un governo della globalizzazione.
La crisi finanziaria è scoppiata negli Stati Uniti in seguito a un boom economico eccessivo, sostenuto in maniera drogata da un indebitamento privato anch’esso eccessivo, che ha portato a bolle speculative nella forma di un abnorme aumento dei prezzi delle attività finanziarie e immobiliari.
Queste bolle speculative, proprio perché i prezzi di mercato delle attività erano sempre piú lontani dal loro valore economico effettivo, non potevano non scoppiare determinando una crisi.
È successo tante volte nella storia; è successo anche nell’ultima crisi.
Negli Stati Uniti già alla fine degli anni Novanta si stava esaurendo la bolla tecnologica connessa alla rivoluzione nelle tecnologie dell’informazione e della comunicazione. Si aggiunse nel 2001 la tragedia delle torri gemelle.
L’amministrazione e la banca centrale degli Stati Uniti, il Federal Reserve System (FED), non volevano una riduzione del tasso di crescita; la FED si preoccupò di mantenere bassi i tassi di interesse; e i bassi tassi di interesse incoraggiarono l’espansione dell’indebitamento privato, in una economia nella quale il debito privato era già molto elevato.
Questo maggiore indebitamento non serví però a finanziare nuovi investimenti e impianti nelle imprese; prese invece la direzione soprattutto del finanziamento all’acquisto di case da parte del sistema bancario con mutui ipotecari.
Sostenuta da questi prestiti, la domanda di abitazioni cresceva, e crescevano i prezzi delle attività immobiliari. Come in tante altre crisi precedenti nella storia, si formò una bolla immobiliare.
Le banche cercarono di scaricare il rischio connesso a prestiti immobiliari concessi con troppa facilità, emettendo titoli obbligazionari garantiti dai mutui ipotecari. L’acquirente di questi titoli pagava subito alla banca una somma pari al valore del rimborso del mutuo, e la banca non aveva piú bisogno di aspettare per recuperare tale rimborso.
Le banche si illudevano cosí di liberarsi dal rischio di mutui concessi con troppa facilità. Ma questa era appunto nient’altro che una pericolosa illusione.
Le banche avrebbero ad un certo punto dovuto rimborsare i titoli garantiti dai mutui emessi. Ma se chi aveva contratto con le banche il mutuo ipotecario non lo avesse rimborsato alle banche stesse, queste non avrebbero piú potuto rimborsare i titoli.
Se gli acquirenti di titoli garantiti da mutui erano altre banche, questo avrebbe messo anche queste ultime nella condizione di non poter rimborsare le loro obbligazioni.
L’intero sistema bancario avrebbe potuto essere colpito: ed è precisamente quanto è successo.
Altri espedienti di ingegneria finanziaria complicarono le cose. Per facilitare la diffusione dei titoli garantiti da prestiti bancari si era trovato il modo di far sí che ogni titolo fosse garantito non da un solo mutuo ipotecario, ma da un pacchetto di mutui, o addirittura da un pacchetto di altri tipi di prestiti. La complessità di questi titoli chiamati “Collateralized Debt Obbligations” (CDO) era tale che diventava difficilissimo darne una corretta valutazione.
Per la valutazione si ricorreva quindi a modelli matematici, i quali però erano basati su ipotesi che minimizzavano sistematicamente il rischio. Il mercato avrebbe purtroppo smentito queste ottimistiche valutazioni artificiali.
Ma perché si continuava a investire in questi titoli cosí rischiosi e poco trasparenti? Lo si faceva nella convinzione, chiaramente irrazionale, che il valore di  questi titoli, che cresceva continuamente, non avrebbe potuto cadere.
Ma se il mercato delle abitazioni fosse crollato, tutti i titoli garantiti da mutui sarebbero stati trascinati nel crollo. Non ci si rendeva conto o non ci si voleva rendere conto che l’ingegneria finanziaria non poteva proteggere dal rischio di un collasso dell’intero mercato.
E questo, invece, è puntualmente avvenuto.

Dietro la crisi: la deregolazione dei mercati finanziari

Ma la domanda che viene spontanea è: come mai ha potuto avvenire? Non c’era qualche autorità di regolazione che poteva impedirlo?
Non c’era, a causa della deregolazione dei mercati che si era verificata negli anni precedenti alla crisi, quando molte delle regole che erano state introdotte nel periodo della Grande Depressione degli anni Trenta vennero eliminate.
In particolare si era sviluppato, accanto alle banche commerciali, che ricevevano depositi ed erogavano prestiti, un vero e proprio sistema bancario ombra costituito dalle banche di investimento e dai cosiddetti “hedge funds”, che effettuavano operazioni, anche molto rischiose, sui mercati dei capitali, senza essere regolate come le banche commerciali.
Inoltre, i depositi delle istituzioni del sistema bancario ombra non erano tutelati dal meccanismo dell’assicurazione sui depositi operante per le banche commerciali. L’assenza di assicurazione sui depositi implica che chi deposita fondi presso una banca-ombra ha un forte incentivo a richiederne il rimborso ai primi segni di un rischio di inadempienza, peggiorando cosí la situazione di crisi della banca stessa.
Il sistema bancario ombra ha avuto un ruolo determinante sia nello sviluppo di prestiti sempre piú rischiosi, sia nella diffusione di titoli sempre meno trasparenti sotto il profilo del rischio.

Dalla crisi finanziaria alla crisi economica

Quando negli Stati Uniti hanno cominciato a manifestarsi le difficoltà nel rimborso dei mutui, i prezzi delle case hanno cominciato a cadere; questa caduta ha trascinato con sé quella del valore dei titoli garantiti da mutui. Ne sono state danneggiate soprattutto le istituzioni del  sistema bancario ombra che detenevano grandi quantità di questi titoli, soprattutto quelli piú rischiosi e meno trasparenti.
Quando c’è una crisi generalizzata di liquidità, per far fronte agli obblighi non resta che il ricorso a un prestatore di ultima istanza, ossia la banca centrale. Ma le istituzioni del sistema bancario ombra non potevano ricorrere alla Fed come prestatore di ultima istanza. Nulla da stupirsi dunque che queste istituzioni del sistema bancario ombra siano state le prime a trovarsi in una situazione fallimentare. Il piú grave di questi fallimenti fu quello della  grande banca d’investimento, Lehman Brothers, soffocata da una enorme accumulazione di titoli garantiti da mutui nell’attivo e da un debito troppo elevato.
Il fallimento della Lehman indusse il governo americano a un massiccio piano di salvataggio delle banche; questo piano è certo criticabile sotto il piano dell’equità perché i comportamenti irresponsabili del sistema bancario e finanziario non vennero adeguatamente sanzionati, e perché andò in ultima analisi a carico dei contribuenti. Ma occorre riconoscere che fu efficace e fermò, almeno negli Stati Uniti, la crisi finanziaria.
Questa però nel frattempo aveva assunto caratteri di crisi globale. Dagli Stati Uniti si era diffusa rapidamente anche oltre Atlantico. Varie banche di Paesi europei si erano avventurate in un eccessivo investimento in titoli tossici e nel finanziamento di bolle immobiliari, costringendo i governi a grandi operazioni di salvataggio e in alcuni casi di nazionalizzazione.
La crisi finanziaria si era poi trasformata rapidamente in crisi economica globale.
La mancanza di fiducia reciproca tra le banche e il loro forte fabbisogno di risorse per ricostituire il capitale si era riflesso in una caduta del credito che rallentava gli investimenti. Il crollo dei valori immobiliari e delle attività finanziarie riduceva i consumi. Caduta degli investimenti e caduta della domanda di consumi deprimevano l’economia reale.
Le autorità monetarie di vari Paesi cercarono di sostenere l’economia reale espandendo la liquidità. Ma questo non si è rivelato sufficiente. Tutti i governi hanno dovuto intervenire con politiche di bilancio espansive. Queste politiche hanno avuto effetto. Già verso la fine del 2009 molti erano convinti che la crisi stesse finendo.
Qualcosa che ha cambiato la scena è però avvenuto nel 2010. L’ impegno dei governi nei programmi di ripresa aveva infatti portato con sé aumenti molto consistenti dei disavanzi pubblici e del peso del debito pubblico sul PIL.
A livello internazionale si è determinato cosí un repentino cambiamento rispetto agli orientamenti espansivi delle politiche di bilancio. Prevaleva una linea chiamata di “consolidamento fiscale” delle politiche di bilancio, che consisteva in una rapida riduzione dei disavanzi e in una stabilizzazione del rapporto tra debito pubblico e PIL. Insomma si passava da una politica espansiva a una “exit strategy” fondata di fatto sull’austerità fiscale.
Una delle argomentazioni a sostegno di questa brusca inversione di tendenza era ed è che non si può pensare di superare la crisi ricorrendo a quelle stesse politiche che l’hanno determinata, ossia politiche di eccessivo indebitamento.
Ma si dimenticava che una cosa è l’indebitamento privato eccessivo quando l’economia è fiorente e dinamica, che può facilmente portare a bolle speculative; un’altra cosa è l’indebitamento pubblico quando l’economia è depressa, dove esso serve per evitare il ritorno alla recessione. Il risultato è stato che negli Stati Uniti la politica macroeconomica non ha mai ripreso una linea decisamente espansiva. In Inghilterra il nuovo governo conservatore ha seguito una politica di bilancio improntata a un deciso consolidamento fiscale. Nell’eurozona la politica dell’austerità ha assunto un ruolo dominante in una situazione resa piú difficile dalla esistenza di una moneta unica, ma dalla assenza di unità politica.

La crisi e l’Europa

Oggi quello che sta succedendo nell’eurozona è un fattore cruciale che mantiene la situazione di depressione economica globale.
Quando l’euro venne costituito, la percezione che con una moneta unica  i rischi dei diversi Paesi si sarebbero attenuati ha indotto consistenti flussi di capitale dal centro dell’Europa alla periferia dove i tassi di interesse erano piú alti. Questo afflusso di capitali dal centro alla periferia ha abbassato i tassi in quest’ultima e ha contribuito al loro livellamento.
Nei Paesi dell’area periferica i governi, sia pure in misura diversa, hanno approfittato di questa situazione per finanziare spese private e pubbliche improduttive. Anche in Europa come negli Stati Uniti il finanziamento da parte dell’area centrale è andato in molti casi nella direzione di creare bolle speculative, soprattutto immobiliari, nei paesi periferici.
Quando è scoppiata la crisi anche in Europa e nell’eurozona, tutti i governi hanno inizialmente attuato politiche di bilancio espansive, compresi la Germania e la Francia. Ma con il 2010 le cose sono cambiate; la linea dell’austerità è diventata dominante.
Nei Paesi periferici l’aumento del disavanzo del bilancio pubblico e del debito pubblico per fronteggiare la crisi, e il ritiro dei capitali provenienti dalla parte centrale soprattutto attraverso le banche, avevano indebolito la fiducia degli investitori internazionali e fatto crescere i tassi di interesse.
Era necessario che nei Paesi periferici venissero attuate politiche di riequilibrio delle finanze pubbliche e di ripristino della competitività. Ma una politica espansiva della domanda nei Paesi con un surplus della bilancia dei pagamenti della parte centrale dell’eurozona (in primo luogo la Germania), magari accettando una moderata maggiore inflazione nell’intera eurozona, avrebbe potuto rendere meno pesante l’aggiustamento nei paesi periferici.
Questo non è avvenuto perché anche i Paesi dell’area centrale hanno adottato la logica del “consolidamento fiscale”.
La politica monetaria nell’eurozona, soprattutto con il nuovo presidente della Banca Centrale Europea Mario Draghi, è stata piú favorevole alla ripresa. Ma ha dovuto comunque fare i conti con i vincoli del proprio statuto che le impedisce di acquistare dai governi titoli del debito pubblico di nuova emissione.
Cosí la Bce ha acquistato titoli del debito pubblico dei Paesi in difficoltà sul mercato secondario del debito già esistente; e soprattutto non ha fatto mancare la necessaria liquidità al sistema bancario, che in parte ha usato questa liquidità per sostenere i debiti pubblici.
Nel frattempo è risultato sempre piú evidente come l’eccessiva accentuazione sulle politiche di consolidamento fiscale abbia nascosto un problema piú serio e urgente, quello della solidità del sistema bancario dell’eurozona.
Il problema del debito pubblico e quello delle banche sono legati perché le banche investono in titoli del debito pubblico per sostenerlo, ma se questi titoli valgono di meno le banche sono penalizzate; e se le banche soffrono, questa è una ulteriore spinta al ritiro dei capitali dalle banche, il che riduce la loro funzione di sostegno al debito pubblico e all’economia in generale.
Appare sempre piú necessaria una azione di regolazione europea del sistema bancario. Ma questo vuol dire che i governi devono essere disposti a mettere insieme le loro risorse pubbliche a questo scopo, e vuole anche dire che le banche dei singoli paesi devono sempre meno sentirsi nazionali e sempre piú europee.
Ma le resistenze sono molto forti, come sono forti quella a mettere insieme i problemi di crisi dei debiti pubblici, e derivano tutte da quella mancanza di progressiva fiducia senza la quale il passaggio auspicato verso una maggiore unità politica sarà sempre difficile.

Superare la crisi e riformare la finanza

Se si vuole superare la crisi occorre ripensare radicalmente le strategie macroeconomiche nella direzione di un allentamento della logica di austerità nel breve periodo. Questo non significa rinunciare a un equilibrio nelle finanze pubbliche nel medio termine, ma prendere atto che prima bisogna uscire in modo definitivo dalla depressione globale e dalle varie situazioni di recessione.
Ma vi è anche la necessità e urgenza di una riforma globale del sistema bancario e finanziario. La globalizzazione della finanza rende necessaria una regolazione globale della finanza stessa. Non è immaginabile che la finanza, il cui peso sull’economia mondiale è cresciuto a dismisura, possa sfuggire a un insieme di regole, che le impediscano di svolgere una funzione perversa di creazione ed esasperazione di crisi oggi sempre piú destinate a essere crisi globali.
Il problema riguarda chi possa oggi non solo scrivere, ma far attuare queste regole. In un contesto di finanza globale bisogna riconoscere che questo è molto difficile. A livello globale esiste una istituzione che sarebbe deputata alla funzione di progettare nuove regole per la finanza internazionale. Si tratta del Financial Stability Board (FSB), voluto dal G20 come una sorta di «collegio» dei ministri dell’economia, dei governatori delle banche centrali, delle autorità nazionali di regolazione finanziaria, degli organismi finanziari internazionali, con il compito di coordinare  il lavoro delle autorità finanziarie nazionali e delle strutture deputate a definire standard per sviluppare e promuovere politiche di regolazione e supervisione.
Ma il FSB può solo limitarsi a fare delle raccomandazioni. Occorre qualcosa di piú per arrivare a un governo di una finanza globalizzata.
È chiaro che è necessario un ridimensionamento del potere della finanza che si manifesta a livello globale. In un contesto dove banche e finanza agiscono con implicazioni sovranazionali occorre che il piú rapidamente possibile si arrivi ad una istituzione sovranazionale capace di svolgere il ruolo di regolatore, non solo di fare raccomandazioni.
Non c’è altra strada che procedere verso questo obiettivo con un progressivo accordo dal basso. I governi devono capire che ciò è nell’interesse di lungo periodo dei loro cittadini. Questo non è facile perché i governi sono troppo condizionati dalla sovranità e da una vista corta. Le opinioni pubbliche che stanno dietro ai governi dovrebbero trovare la convinzione e la forza di spingerli nella giusta direzione.

 

Ignazio Musu
Dipartimento di Economia, Università Ca’ Foscari, Venezia

 


 

Riferimenti bibliografici

N. Roubini, S. Mihm, La crisi non è finita, Feltrinelli, Milano 2010.

J. Stiglitz, Bancarotta, Einaudi, Torino 2010.

C. Reinhart, K. Rogoff, Questa volta è diverso, Il Saggiatore, Milano 2010.

R. Posner, La crisi della democrazia capitalista, Università Bocconi Editore, Milano 2010.

P. Krugman, Fuori da questa crisi, adesso!, Garzanti, Milano 2012.

R. Rajan, Terremoti finanziari, Einaudi, Torino 2012.

D. Rodrik, La globalizzazione intelligente, Laterza, Bari 2011.

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